Классификация торговых операций с ценными бумагами на вторичном рынке

Характерным признаком торговых операций с ценными бумагами является изменение статуса владельца ценных бумаг - право собственности переходит к другому субъекту. Однако в сфере фондового рынка содержание торговых операций несколько шире, чем прямые сделки купли-продажи:

- В отдельных случаях это непосредственно операции купли-продажи (спот или форвард), объектом которых выступают ценные бумаги;

- В других случаях торговая операция содержит определенные условия, как при купле-продаже фьючерсного контракта, опциона, свопа. Они включают стандартизированный механизм осуществления операций с финансовыми инструментами и могут сами рассматриваться как операции - фьючерсные, опционные и тому подобное. Учитывая последнее иногда происходит определенное дублирование понятий - фьючерс, опцион, своп и т. Д. определяют и как финансовые инструменты, и как операции.

Существуют различные подходы и классификации торговых сделок с ценными бумагами. Рассмотрим наиболее распространенные классификационные признаки по торговым операциям с ценными бумагами (рис. 15.2).

1. В зависимости от периода времени между датой заключения и датой исполнения и расчета торговые соглашения делятся на сделки спот, форвардные (срочные), с двумя датами и с открытой датой.

Разделение операций купли-продажи ценных бумаг в зависимости от даты расчета чаще всего используется на практике, ведь период между датой заключения и датой расчета связан с назначением соглашения, характером рисков контрагентов, различиями в торговой инструментами.

К сделок на реальный товар с немедленной поставкой или спот- сделок (англ. Spot transaction ), в финансах, как правило, относятся сделки с "немедленной поставкой", расчет по которым осуществляется в нормальный ближайшее время с момента заключения сделки. Сленговое название - "spot", или "cash".

Основная цель заключения таких соглашений - обмен ценных бумаг на деньги. Результатом сделки спот является открытие длинной позиции (в случае покупки ценных бумаг), или уход с рынка (в случае продажи

Рис. 15.2. Классификация торговых операций с ценными бумагами

ценных бумаг позиция ликвидируется). Сделки спот могут заключаться как на биржевом рынке, так и на внебиржевом (межбанковском), и предусматривают обязательную поставку ценных бумаг.

Датой расчета (settlement date) по спот-сделкам, или спот • дате, называют определенную нормальную минимальную дату расчета

по заключенному соглашению. Срок между заключением и фактическим выполнением соглашения зависит от степени развития соответствующей инфраструктуры обслуживания сделок на фондовом рынке. Для различных типов финансовых рынков спот-дата определяется разным количеством дней. Так, на валютном рынке нормальной датой расчета считается второй банковский день после даты заключения сделки. Для большинства рынков ценных бумаг выполнения соглашений должно осуществляться в течение двух рабочих дней после его заключения, то есть расчет осуществляется на третий день после даты заключения.

День заключения договора в профессиональной лексике и специализированной литературе определяют как день "Т".

Стандартным расчетным днем для спотовых сделок с ценными бумагами является день "Т + 3" (дата сделки + 3 банковских дня).

Однако на практике на конкретных рынках случаются отклонения от этой формулы: в Германии кассовые сделки выполняются на второй рабочий день - "Т + 2", для России расчетным днем является "Т + 4", на Нью-Йоркской фондовой бирже они выполняются на п ' пятый рабочий день ( "Т + 5"), используют также соглашения "today" ( "Т + 0") и "overnight" ( "Т + 1").

Ценные бумаги, приобретенные на условиях спот, меняют владельца на момент заключения соглашения или момент реального перевода средств может быть отсрочен на два дня. Поэтому для того, чтобы продать ценные бумаги, или вместо проданных приобрести новые, не всегда нужно ожидать расчетного дня проведенной сделки.

Например, клиент отдал через интернет-банк распоряжение на покупку 500 акций по 10 евро на условиях "Т + 3". В тот же день цена акций растет до 10,2 евро. Клиент может продать часть акций, чтобы воспользоваться благоприятной возможностью, при условии, что маклер в банке предварительно подтвердил распоряжение на покупку. Если отдать распоряжение на покупку и продажу в один день, то движение денег и акций происходит в один и тот же день. Финансовый результат операций представлены в табл. 15.1.

Если дата расчета по определенной финансовой соглашением больше, чем спот-дата для конкретного рынка, то такие операции считают срочным . Стандартные даты расчета по таким сделкам определяются от спот-даты. Дата расчета для срочной сделки будет определяться следующим образом:

Дата расчета = дата заключения + Спот-дата + N рабочих дней.

Таблица 15.1. Расчет финансового результата сделки купли-продажи акций

Например, заключен двухмесячную форвардную сделку на покупку ценных бумаг. Спот-дата на рынке - 2 рабочих дня. Выполнение форвардной сделки предполагается на 62-й рабочий день со дня заключения.

В группу срочных сделок относятся все сделки с отсроченной датой исполнения - и "твердые" форвардные сделки, и "условные" фьючерсные, опционные, однако именно форвардные сделки часто употребляют как синоним срочных сделок.

Кроме операций с одной - близкой или отдаленной - датой расчета, существует класс соглашений с двумя датами расчета . Фактически такие соглашения имеют комплексный характер и включают связанные между собой соглашения с одной датой расчета, заключенные часто в рамках одного контракта или одновременно. Например, это соглашения ΡΕΠΟ, в которых первой датой считается спот-дата для этого типа финансового инструмента, а второй - установленная форвардная дата.

Однако в профессиональной литературе такие соглашения (свопы, операции с обратным выкупом) часто относят к срочных сделок.

Соглашения с открытой датой - это группа соглашений, условиями которых дата расчета не устанавливается. Соглашение прекращается по требованию одной из сторон. На таких условиях могут заключаться соглашения ΡΕΠΟ, сделки на разницу.

2. В зависимости от распределения прав и обязанностей контрагентов, сделки можно разделить на твердые и условные.

По условиям торгового контракта соглашение может предусматривать два варианта с точки зрения "равноправия" контрагентов на стадии расчета: ликвидация сделки только путем выполнения обеими сторонами взятых обязательств или возможность у одного из контрагентов "отказаться" от обязательств по соглашению с ценными бумагами в одностороннем порядке.

Соглашения, условия выполнения которых одинаково обязательные для обеих сторон, называют твердыми соглашениями . Большинство сделок с ценными бумагами являются твердыми, и предусматривают симметричность прав и обязанностей сторон: одна сторона имеет право получить товар, другая - платеж, или каждая из сторон имеет право получить определенную сумму компенсации при определенных обстоятельствах. К первым можно отнести сделки спот, форвардные поставочни контракты, ко вторым - фьючерсные сделки.

В то же время существует еще одна группа сделок - условные сделки . Условные сделки, сделки с условием предполагают, что одна из сторон (как правило, за установленную плату, своеобразную компенсацию для противоположной стороны) приобретает право отказаться от выполнения соглашения в одностороннем порядке.

Такие соглашения называют соглашениями с несимметричным распределением рисков. Ведь одна из сторон имеет возможность выбора - выполнить соглашение или отказаться, в зависимости от рыночной конъюнктуры на момент расчета. Другая сторона, на первый взгляд, всегда остается "в проигрыше". Однако, как правило, сумма компенсации устанавливается на таком уровне, что она покрывает этот "гарантированный проигрыш".

К таким сделкам относятся все опционные сделки, форвардные сделки с премией, форвардные сделки с двойной премией (плательщик премии имеет возможность выбирать, на какой стороне он будет выступать - продавца или покупателя)

3. В зависимости от условий расчетов на этапе выполнения соглашения можно выделить сделки с полной поставкой и сделки без снабжения, или расчетные сделки.

Операции купли-продажи ценных бумаг не всегда связаны с желанием контрагентов получить или предоставить финансовый актив. Целью операций на вторичном рынке ценных бумаг может выступать и попытки получить финансовую компенсацию в случае ожидаемой неблагоприятного изменения цен на финансовые активы.

Реальный обмен ценных бумаг на денежные средства предусматривает только один вариант ликвидации позиции - выполнение взятых обязательств обеими сторонами (например, сделки спот). Это так называемые твердые соглашения с полной поставкой (англ. Full delivery).

К сделкам, которые позволяют управлять финансовыми рисками, принадлежат беспоставочный, или расчетные, твердые соглашения и производные сделки . Последние предусматривают скорее право заключить соглашение с цен- ними бумагами, чем непосредственное купле-продаже финансовых инструментов. К таким сделкам относятся большинство деривативов. Поставка по таким сделкам теоретически возможна, но большей популярностью (более 90% сделок) пользуется альтернативный путь ликвидации позиции - офсетная сделка.

Близким к фьючерсных сделок по назначению и принципу определения финансового результата, но не по технологии операции, является безпоставочни (англ. Non-deliverable) контракты . По таким договорам никогда не обменивается актив, находящийся в базе соглашения, и не происходит платежей на момент заключения сделки. На момент исполнения сделки базовая стоимость сопоставляется с расчетной рыночной стоимости и один контрагент платит другому сумму выигрыша.

К ним относятся, например, так называемые контракты на разницу цен, рынок которых активно развивается в последние годы.

Контракт на разницу цен (англ. Contract For Difference, CFD) - это соглашение (гарантийное обязательство) между двумя сторонами о передаче друг другу разницы между текущей ценой актива и его ценой на дату расчета, то есть заключения и исполнения сделки не связаны с физическим перемещением актива.

В отдельных случаях условиями контракта дата расчета не определяется - соглашение прекращается по первому требованию контрагента, которому это право предоставлено.

CFD заключается на трехсторонней основе при посредничестве авторизованного и регулируемого брокера.

Цена CFD привязана к цене базового актива, являющегося основой контракта. В качестве таких активов могут выступать акции, фондовые индексы, облигации, биржевые индексы. Количество базового актива в одном контракте определяется конкретным торговой площадкой, и указывается в спецификации конкретного CFD.

Покупка или продажа CFD по финансовому результату подобная к покупке или продаже базового актива без его физической поставки (для продавца), и без необходимости платить полную стоимость сделки (для покупателя). CFD были созданы для того, чтобы имитировать торговлю акциями, облигациями, индексными инструментами, но вы

ключить при этом факт владения ценными бумагами, который может нести с собой определенные расходы. Это одновременно и соглашение, и производный финансовый инструмент, дающий возможность получить прибыль от изменения цены базового актива без существенных затрат капиталу.

Основные преимущества CFD перед сделками купли-продажи финансового инструмента такие:

- Низкие требования к обеспечению (как правило 10% от реальной стоимости актива);

- Большой выбор рынков и инструментов;

- Низкие комиссионные и ставки финансирования (покупка CFD на акции или облигации подобная к покупке данных ценных бумаг в кредит, поэтому с покупателя, кроме комиссионных, взимается плата за финансирование)

- Отсутствие платы за доступ к рынку;

- Экономия на трансакционных издержках из-за отсутствия поставки;

- Участие в дивидендах по акциям.

Такие соглашения пользуются популярностью в индивидуальных инвесторов, и активно предлагаются как организованными площадками, так и в пределах брокерских торговых систем.

4. Сделки с ценными бумагами могут представлять единичную транзакцию или включать комплекс взаимосвязанных сделок. Выделяют "простые" и комплексные соглашения.

"Комплексность" соглашения определяется тем, как она структурирована. Простыми с точки зрения внутренней структуры можно считать сделки спот, поставочни и расчетные форвардные сделки, фьючерсные, опционные операции.

К комплексным принадлежат как единые с юридической точки зрения соглашения с двумя датами - РЕПО, свопы, так и отдельные сделки, связанные единой стратегией - соглашения спрэда, арбитражные сделки.

"Простота" сделки, как правило, означает также простоту, с которой риск, связанный с соглашением, может быть определен. Поэтому важность выделения простых и комплексных сделок связана с вопросом защиты инвесторов, проблемой транспарентности фондового рынка. Из-за такой значимость понятия комплексных и некомплексных соглашений легализовано в законодательстве, касающемся регулирования фондового рынка. В частности в ЕС определены следующие некомплексные инструменты, продукты (non- complex instruments): акции, допущенные к торговле на регулируемом рынке, инструменты денежного рынка, облигации или другие формы секьюритизированного долга (кроме таких облигаций или секьюритизированного долга, включающие дериватив ), ценные бумаги совместных фондов и тому подобное.

Учитывая, что всем названным соглашениям, кроме ΡΕΠΟ, будет предоставлена подробная характеристика в дальнейших подразделениях, остановимся именно на операциях с обратным выкупом.

Соглашение с обратным выкупом, или ΡΕΠΟ (repurchase agreement, REPO, RP), представляет соглашение о продаже ценных бумаг одновременно с заключением сделки, по которой продавец выкупает ценные бумаги через определенный срок. Цена обратного выкупа больше начальной цены продажи, эта разница определяется в соответствии с эффективной ставки, которую называют ставкой репо.

Несмотря на то, что право собственности на ценные бумаги передается покупателю, текущий доход от ценных бумаг (например купон по облигациям), как правило, передается продавцу ΡΕΠΟ. Иногда такой доход рассчитывается при определении выкупной цены по соглашению ΡΕΠΟ.

ΡΕΠΟ сочетает соглашение спот и форвардные договор купли-продажи ценных бумаг, но в то же время по экономическому содержанию это соглашение подобная кредита под залог ценных бумаг. На первом этапе на условиях спот осуществляется передача денег заемщику в обмен на ценные бумаги в качестве гарантии погашения займа, а на втором - на условиях форвард осуществляется погашение займа и возврата ценных бумаг, которые выступали в качестве залога.

Современный рынок ΡΕΠΟ достаточно вместительный: даже во время кризиса его объемы, например, в Европе составляли 5000 млрд евро, а с 2011 г.. Вернулись к докризисному уровню более 6000 млрд евро. Внебиржевой рынок и голосовая телефонная брокерская торговля (voice brokerage) являются преобладающими организационными формами рынке ΡΕΠΟ.

Рынок ΡΕΠΟ достаточно высококонцентрированным. С точки зрения субъектов рынок ΡΕΠΟ почти полностью междилерских с небольшим объемом сегмента дилер - клиент. Средний размер сделки в сегменте позабиржо- вых соглашений и голосовой брокерской торговли - 165 млн евро, а на электронных платформах - ЗО млн евро.

Дата расчета по сделке фактически датой погашения кредита. Для ΡΕΠΟ стандартными датами расчета считаются первый рабочий день после 1, 7, 14-го дней с даты заключения.

Законодательных требований относительно того, какие ценные бумаги должны быть предметом соглашения ΡΕΠΟ ^[1] , не установлено, однако предпочтение отдается высоколиквидным ценным бумагам - они быстро могут быть реализованы, что предоставляет покупателю дополнительные гарантии по покрытию убытков (могут быстро быть приобретены на открытом рынке) в случае короткой позиции по ΡΕΠΟ, или обратного ΡΕΠΟ. В большинстве случаев объектом ΡΕΠΟ выступают государственные обязательства, корпоративные облигации, акции.

Договор на операцию ΡΕΠΟ, кроме даты расчета, вида ценной бумаги, предусматривает:

- Юридическую договоренность между сторонами о соблюдении требований по достаточности капитала (имеется в виду установление соотношения между стоимостью ценных бумаг и суммой, которая уплачивается на первом этапе сделки);

- Полный переход права собственности на ценные бумаги;

- Оценку базового актива на основе текущих рыночных цен ( mark-to-market )

- Подробный план действий на случай дефолта, в частности полное признание обязательств по соглашению;

- Права контрагентов по замене обеспечения, выплат дивидендов и процента по ценным бумагам.

На рынке проводятся операции, похожие на ΡΕΠΟ по результатам для участников сделки. Например, купля-продажа ценных бумаг с заключением форвардной сделки об обратном выкупе / про- даж (sell / buy backs) . По таким операциям цена обратной операции определяется как сумма цены спот и премии в соответствии с действующим ставкам доходности, что очень похоже на подход ценообразования по операциям ΡΕΠΟ. Однако операции ΡΕΠΟ имеют определенные особенности (табл. 15.2).

ΡΕΠΟ разделяют на виды:

а) по сроку погашения:

- "Overnight" - заключаются сроком от 12 до 24 часов;

- Срочные - заключаются в основном на срок до 7 дней, хотя есть ΡΕΠΟ до 2 лет;

- Открытые ΡΕΠΟ - срок обратного выкупа не оговаривается, соглашение должно быть завершена по первому требованию одной из сторон;

б) по характеру движения ценных бумаг:

- "Specified delivery" - предусматривают фактическое перемещение к покупателю ценных бумаг на первом этапе сделки и возврата продавцу на момент выкупа;

Таблица 15.2. Сравнительная характеристика сделок ΡΕΠΟ

- "Due bill repo / hold-in-custody" - предусматривают содержание ценных бумаг у продавца. Продавец ценных бумаг блокирует их на своем счету ( "held in custody") в пользу покупателя на все время сделки. По этому типу сделки возрастают риски покупателя, поэтому они применяются только если продавец финансово устойчивый и надежный, а его платежеспособность не вызывает сомнения. Применяется на рынках с неразвитой инфраструктурой обслуживания трансфера ценных бумаг;

- "Tri-party repo", или трехстороннее соглашение , - предполагают, что третья сторона (клиринговый центр, храни банк) действует в качестве посредника для покупателя и продавца, и принимает на себя хранение ценных бумаг, несет ответственность за обслуживание движения денежных средств и залога, гарантирует возврат активов при условии выполнения контрагентами обязательств в полном объеме;

в) по типу актива, являющегося объектом сделки:

- "Whole loan repo" - в качестве объекта выступают не ценные бумаги, а другие активы (займа или другие формы обязательств - дебиторская задолженность, ипотека);

- "Equity repo" - объектом купли-продежу выступают акции;

г) по экономическому содержанию операции:

- Прямое ΡΕΠΟ - операция продажи ценных бумаг одновременно с заключением сделки об их выкупе по более высокой цене через определенный срок;

- Обратное ΡΕΠΟ - операция покупки ценных бумаг с одновременным заключением сделки об их продаже по меньшей цене. Основная цель таких операций - получение прибыли от падения цен: покупатель ценных бумаг сразу продает их на рынке, рассчитывая купить через некоторое время по более низкой цене.

Стремление снизить кредитный риск способствовало росту объема обеспеченных сделок, таких как ΡΕΠΟ. Одним из ведущих площадок ΡΕΠΟ сегодня выступает Eurex Repo, к торгам на котором допущены более 300 участников из 10 стран. В 2005г. Eurex Repo совместно с Eurex Clearing AG и Clearstream Banking AG была разработана и внедрена платформа Euro GC Pooling.

Основные характеристики торговой системы Euro GC Pooling: система предлагает сделки с использованием как индивидуальных, так и стандартизированных корзин ценных бумаг (более 8000 ценных бумаг, признаются в качестве залога) предоставляет возможности анонимной торговли через Eurex Clearing AG как центрального контрагента различные сроки выполнения (OverNight, TomNext, SpotNext, OneWeek Tender, SpotTerm, FlexTerm) размещения заказов в режиме реального времени. Этот сегмент удобный для торговли заявками больших размеров.

5. В зависимости от того, на каком рынке заключается сделка с ценными бумагами, различают соглашения, заключенные на организованных рынках (биржах и в рамках многосторонних систем торговли), и соглашения, заключенные за их пределами.

Развитие торговой инфраструктуры фондового рынка в последнее время привел к появлению различных способов торговли ценными бумагами, каждый из которых предоставляет определенную специфику соглашениям, осуществляемых (подробнее см. Подразд. 14.2).

Купля-продажа ценных бумаг может осуществляться на организованных рынках - биржах и в рамках многосторонних систем торговли, а также вне их.

В деловой практике деривативы принято делить на биржевые стандартные контракты {exchange traded contracts) и на сделки, заключаемые на внебиржевом рынке - преимущественно межбанковском ( OTC-contracts ). Однако различия между сделками на регулируемых и нерегулируемых рынках присущи не только производным инструментам. Отличие заключается в:

1) стандартизованости содержания контракта, которым оформляется сделка;

2) стандартизованости торговых и постторговельних процедур.

Соглашения, заключаемые в рамках регулируемых рынков, характеризующихся стандартизированными условиями (объемы, поставка и т.д.), наличием централизованной системы заключения и исполнения (более подробная характеристика биржевых сделок приведена в разд. 6). Обязательным условием для регулируемых рынков являются процедуры пред- и постторговельнои транспарентности торговли.

Соглашения, заключаемые вне регулируемых рынков, могут иметь индивидуальный характер и широко варьировать с точки зрения организации их заключения и исполнения.

Ключевым отличием сделок внебиржевого рынка остается отсутствие процедуры листинга. Ни торговые системы, принадлежащие к регулируемым (многосторонние торговые системы (MTF), систематические перекупщики (SI), альтернативные торговые системы (ATS), электронные коммуникационные системы (ECN) в частности), ни торговые площадки, которые не принадлежат к регулируемым (мижди- лерськи брокерские системы, брокерские кроссинг системы (BCS)), не имеют права предоставлять ценным бумагам статуса включенных в листинг.

В то же время в процедурных характеристиках можно наблюдать определенное приближение: использование непрерывной автоматизированной обработки заявок клиентов (STR), использование центрального контрагента на этапе обслуживания расчетов по сделке, использование процедур транспарентности.

6. С точки зрения отношения к риску контрагентов , различают сделки хеджирования и спекулятивные операции с ценными бумагами.

Сделка купли-продажи ценных бумаг может быть направлена на ограничение совокупного риска, то есть хеджевых или иметь целью получения прибыли от изменения рыночной конъюнктуры, то есть спекулятивной .

В основе разделения операций на спекулятивные и хеджевые лежит отношение к риску участника сделки. Основным риском, связанным с ценными бумагами, является ценовой риск, ведь цена выступает наиболее динамичной характеристикой ценной бумаги, на которую влияет множество факторов.

Торговые сделки с ценными бумагами всегда связаны с изменением статуса контрагентов о праве собственности на ценные бумаги и порождают обязательства. То есть заключение сделки для покупателя и продавца становится источником ценовых рисков, то есть означает открытие позиции.

В зависимости от характера этих прав и обязательств определяется и направление "неблагоприятной" и "благоприятной" изменения цен для каждой стороны сделки и характер открытой позиции:

- Владение активом связано с потерями от падения цены на момент продажи, но может и принести прибыль при росте цен на актив, и называется длинной позиции (longposition) ;

- Наличие обязательств по поставке актива составляет для субъекта опасность роста цены на момент поставки, а снижение цен является благоприятным для него, и называется короткой позиции (short positions) . С математической точки зрения короткая позиция эквивалентна владению инструментом "с отрицательной суммой" .

На момент завершения сделки риски, связанные со сделкой, прекращаются, поскольку исчезает сам источник риска - позиция закрывается , ликвидируется . Следует заметить, что ликвидация позиции совпадает с датой, на которую осуществляется фиксация условий расчета, хотя непосредственная доставка товара и поступления платежа могут быть осуществлены позже.

Таким образом, открытая позиция является источником риска для субъекта, но одновременно означает и возможность получения прибыли в случае благоприятного изменения цен. Поэтому субъекты, склонные к риску, открывают позицию в зависимости от собственных прогнозов цены, а не подвержены риску пытаются позицию как можно быстрее закрыть.

Позицию можно закрыть не только путем ее ликвидации, а также нейтрализовав последствия изменения цены актива. Например рыночная позиция субъекта, обладающего имеющимся активом (длинная позиция), остается открытым, пока актив во владении субъекта. Если по определенным причинам субъект не желает продавать актив, но существует опасность снижения цен, то такой субъект имеет возможность открыть позицию по тому же активом с противоположным характером реакции на цены - короткую позицию, в случае снижения цены дает возможность получить прибыль .

Именно заинтересованность в нейтрализации ценового риска таким образом создала спрос на инструменты, позволяющие ограничивать риски. Этими инструментами стали срочные сделки с ценными бумагами.

Срочные сделки с ценными бумагами - сделки купли-продажи ценных бумаг на установленных условиях (и, как правило, по установленной цене) на определенную дату в будущем. Поскольку период между датой заключения срочных сделок (открытие позиции) и датой ее завершения (закрытия позиции) может быть длительным (от нескольких дней до 2-3 лет), это дает возможность "защищать" первоначальную позицию, пока субъект считает нужным.

Таким образом, любая сделка купли-продажи ценной бумаги (форвардная, фьючерсная, поставочна или расчетная, твердая или условная, биржевая или внебиржевая) может рассматриваться в разрезе ее влияния на совокупный риск рыночного субъекта.

Спекулятивные операции с ценными бумагами - это соглашения, целью которых является открытие рисковой позиции по определенному ценной бумагой с целью получения прибыли от изменения его цены.

Хеджевыми операциями с ценными бумагами являются сделки, заключаемые с целью нейтрализации последствий изменения цен по основной позицией по ценной бумаге.

В основе хеджевых операций - реальные права или требования субъекта, поэтому такие операции считаются обеспеченными. Спекулятивные операции, наоборот, заключаются без наличия ценных бумаг и часто без наличия в полном объеме денежных средств, повышает риски невыполнения стороной взятых обязательств и может влиять на устойчивость рынка. Поэтому приведена классификация операций на хедж и спекулятивные имеет значение и для обеспечения устойчивости рынков ценных бумаг. На уровне национальных регуляторов и на уровне правил торговых площадок существуют определенные ограничения по открытию спекулятивных позиций. И наоборот, при подтверждении статуса хеджера к субъекту не применяются, например, ограничения на объем открытых позиций.

Как отмечалось, наиболее удобным инструментом для осуществления спекулятивных и хеджевых операций являются срочные операции с ценными бумагами. Учитывая короткий срок между заключением и исполнением, считается невозможным получение спекулятивной прибыли или хеджирования позиции при открытии позиции по спот-сделкам (за исключением резких движений рынка, внезапных изменений в курсах ценных бумаг).

Однако спот-сделка может выступать элементом сложной стратегии, направленной на получение прибыли за счет курсовых изменений. Например, продажа без покрытия, или "короткую продажу" (short selling), - продажа заимствованных ценных бумаг. Практика продажи, когда поставка осуществлялась ценными бумагами, взятыми в кредит, существует на рынке давно. Так же, как и попытки ее регламентации, - в Голландии пытались запретить такие операции еще в 1610 Сейчас операции короткой продажи возможны только с установленным законодательством перечнем ценных бумаг, который может пересматриваться национальным регулятором; ограничения могут накладываться и на компании, которые имеют право осуществлять короткую продажу (так в 2008 году. SEC сократила список таких компаний почти на 800 наименований).

К операциям короткой продажи относятся операции, которые завершаются поставкой заимствованных ценных бумаг, однако следует выделять:

1) продажа ценных бумаг, которые не принадлежат продавцу, и продавец не имеет аналогичных бумаг в собственности;

2) продажа заимствованных ценных бумаг, но продавец владеет взаимосвязанным активом или аналогичными ценными бумагами.

В первом случае операция продажи является непокрытой и предполагает открытие короткой позиции в ожидании падения цен на финансовые активы. Совершив сделку продажи заемных ценных бумаг, продавец обязательно их вернуть через определенное время. Для этого ему необходимо будет приобрести на рынке аналогичный пакет ценных бумаг независимо от того, благоприятными (падение цен) едва ли не благоприятными (стабильные цены, рост цен) будут условия рыночной конъюнктуры. Следовательно, продавец рискует на всю сумму стоимости сделки.

Во втором случае операции называют "операции против сей - фу", "сейфов короткую продажу" . Продавец потенциально может вернуть "кредит" ценными бумагами, которые ему принадлежат, то есть риска подлежит только разница цен в случае их роста. Долгое время операции продажи "против сейфа" принадлежали к категории операций "технического продажи" и не имели статуса спекулятивных. Основными мотивами здесь выступают: хеджирование риска падения цены ценных бумаг одновременно с сохранением имущественного статуса, налоговые мотивы (разница ставок налогообложения на кратко- и долгосрочные доходы от прироста рыночной стоимости ценных бумаг ^[2] ), арбитраж ^[3] .

Кредит в виде ценных бумаг может быть предоставлен брокерской конторой, которая обслуживает клиента. Сама брокерская контора может пользоваться ценными бумагами со счетов своих клиентов ( "маржевые счета"), или занимать их в другой брокерской фирмы (в данном случае как гарантия требуется депозит в размере текущей стоимости ценных бумаг).

Ценные бумаги могут предоставляться в кредит на следующих условиях:

- Под процент : кредитор получает гарантийный депозит (равной стоимости ценных бумаг) и платит заемщику ценных бумаг ежедневный процент. Как правило, ставка по таким вкладам несколько ниже ставки по вкладам до востребования. В этом случае депозит выступает для кредитора источником дешевых финансовых ресурсов: банковский кредит был бы предоставлен в размере не более 70% стоимости ценных бумаг, и в значительно выше процент. Особенно такой тип операций распространен в период дорогих "коротких" денег;

- Без процента : заемщик вносит депозит в размере стоимости ценных бумаг, но ни одна из сторон не несет финансовых затрат. Такой способ является наиболее распространенным;

- С премией : заемщик ценных бумаг платит кредитору вознаграждение в зависимости от количества ценных бумаг и количества "рыночных" дней. Устанавливается в пунктах цены одной ценной бумаги на один рабочий день (как правило 1, 2, 3, 6, 10, 15, 20-й и далее - кратное 10). Такой вариант займа характерен для условий нехватки определенного вида ценной бумаги.

Противоположными по ценовым ожиданиям есть операции на марже или покупка за счет кредита .

В ожидании роста цен на финансовые активы, покупатель покупает ценные бумаги за счет кредита, размер которого часто ограничен 50% стоимости ценных бумаг. Дополнительный эффект таких операций по сравнению с покупкой за счет собственных средств, связанный с эффектом левереджа.

Иногда возникают ситуации, когда ожидания торговца по изменению цены сбываются не вполне - цены меняются в желаемом направлении, но несколько медленнее, чем ожидалось. В таком случае для спекулянта важно продлить срок открытой позиции, пролонгировать ее. Если в рамках заключенного срочной сделки пересмотреть сроки завершения контракта невозможно, можно прибегнуть к так называемым пролонгационных соглашений .

Как отмечалось, наиболее распространенным способом предоставления кредита в ценных бумагах является кредит без процентов. Это дало основание для пословица: "Бык" платит процент, а "медведь" не платит. Но даже у последнего может возникнуть настоятельная потребность в деньгах в связи с переоценкой гарантийного депозита. И часто покрывается эта потребность именно за счет банковского кредита.

Гарантийный депозит по кредиту в ценных бумагах устанавливается 100% их текущей стоимости, и в случае изменения цен должно быть обязательно пополнен в виде денежного взноса, либо через клиринговую учреждение немедленно (т.е. в течение рабочего дня). Сроки кредитов в ценных бумагах, как правило, открыты: кредит может быть погашен по инициативе одной из сторон.

В этом качестве выступают соглашения ΡΕΠΟ. Смысл заключается в том, чтобы заключить дополнительное соглашение ΡΕΠΟ (желательно на условиях "due bill repo"), которая даст возможность выполнить обязательства по срочной сделке.

Например, по условиям форвардного контракта покупатель должен выкупить ценные бумаги. Однако цена, по мнению продавца, занявший длинную позицию, недостаточно повысилась и имеет существенно возрасти в течение недели. Для выполнения условий контракта торговец заключает соглашение ΡΕΠΟ сроком на неделю. В результате он получает деньги, необходимые для расчета по форвардным контрактом под залог ценных бумаг. Через неделю торговец имеет возможность продать ценные бумаги и рассчитаться за ΡΕΠΟ.

При использовании такой стратегии следует учитывать, что в цену обратного выкупа ценных бумаг будет заложен процент за кредит, поэтому ожидаемый рост цен на финансовый инструмент должен компенсировать эти расходы.

• [1] Исключение составляют операции рефинансирования в форме ΡΕΠΟ. Центральный банк четко определяет перечень, качества ценных бумаг, которые могут быть проданы.
• [2] Продажа акций по более высокой цене является краткосрочным доходом, а короткую продажу - долгосрочным доходом.
• [3] Например, в случае когда разница цен между ADR и иностранными акциями больше, чем затраты на покупку ADR, их конвертируют в акции для поставки.