Роль финансовых институтов на первичном рынке ценных бумаг

Размещение ценных бумаг на первичном рынке связано со значительными рисками для эмитента. При этом наиболее весомой угрозой вероятность размещения ценных бумаг в объеме или по цене, значительно ниже запланированного эмитентом уровень. Инвесторы могут обнаружить низкую заинтересованность в приобретении ценных бумаг в связи с дефицитом информации об эмитенте, отсутствием у эмитента соответствующей деловой репутации на фондовом рынке, или завышенной ценой, по которой происходит размещение. Кроме того, у эмитента могут возникнуть проблемы по прохождению процедуры государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Не имея достаточного опыта в соответствующей сфере, эмитент может подать на регистрацию эмиссии документы, не соответствующие установленным требованиям или содержат недостоверную информацию, а также допустить нарушения порядка принятия решения о размещении ценных бумаг. Все это может привести к задержке в регистрации размещения ценных бумаг, возникновения конфликтов интересов инвесторов и эмитента, а также негативно сказаться на репутации эмитента.

Одним из основных путей уменьшения влияния рассмотренных выше рисков, а также повышение вероятности проведения успешного размещения ценных бумаг является использование услуг профессиональных участников фондового рынка - инвестиционных банков и андеррайтеров. Указанные финансовые посредники, имея значительный опыт в области организации и проведения размещения ценных бумаг, помогают эмитенту определить условия размещения, подготовить проспект эмиссии, надлежащим образом пройти процедуру регистрации эмиссии и быстро разместить ценные бумаги среди инвесторов. Иногда в качестве инвесторов выступают сами финансовые посредники, предоставляя услуги по выкупу всей эмиссии или ее значительной части.

Инвестиционные банки - финансовые институты, специализированные банковские учреждения, выступающие организаторами размещения ценных бумаг крупных эмитентов на фондовом рыкну, оказывают консультативные и брокерские услуги участникам рынка, а также услуги андеррайтинга при размещении ценных бумаг. Активное развитие инвестиционных банков начался после принятия в США Банковского закона 1933 (Закон Гласса - Стиголла) во время Великой депрессии. Указанный закон был направлен на снижение рискованности и повышение ликвидности банковской системы США. Законом Гласса - Стиголла коммерческим банкам запрещалось осуществлять инвестиционную деятельность на фондовом рынке, существенно ограничивалось право банков на проведение операций с ценными бумагами. В то же время финансовым компаниям, которые осуществляли операции на рынке ценных бумаг, запрещалось предоставлять банковские услуги. Указанный закон создал предпосылки для развития специализированных банков, которые занимались исключительно инвестиционной деятельности и осуществляли операции с ценными бумагами на фондовом рынке.

Несмотря на тот факт, что Закон Гласса - Стиголла в 1999 году. Было отменено, мировой финансовый кризис 2008 убедительно показала уязвимость инвестиционных финансовых институтов к развертыванию кризисных тенденций на фондовом рынке. В США такие известные инвестиционные банки, как "JP Morgan Chase" и "Merrill Lynch", прошли процедуру реструктуризации, "Lehmans Brothers" прошел процедуру банкротства, "Goldman Sachs" и "Morgan Stanley" реорганизовались в банковские холдинги. Благодаря тому, что банковские учреждения, которые сочетают традиционные банковские услуги по операциям на фондовом рынке, фактически формируют передаточный механизм, который обеспечивает распространение кризисных тенденций по рынку ценных бумаг на банковскую систему, в настоящее время в странах Европы и США рассматривается вопрос о разграничении инвестиционных операций на фондовом рынка и банковских услуг. Таким образом, специализированные инвестиционные финансовые институты остаются важной составляющей современного фондового рынка.

Основными функциями инвестиционных банков являются: андеррайтинг, оказание брокерских услуг, торговля ценными бумагами, консультационные услуги и аналитика фондового рынка, участие в проведении первичного публичного размещения ценных бумаг; обеспечения секьюритизации активов, участие в реорганизации корпораций в части осуществления операций с ценными бумагами и оценки активов. Кроме того, инвестиционные банки, как правило, выполняют на организованном фондовом рынке функции маркет-мейкеров по отдельным видам ценных бумаг или ценных бумаг отдельного эмитента. Это означает, что инвестиционные банки в отдельных случаях фактически конституируют рынок, формируя одновременно и спрос и предложение отдельных ценных бумаг. Выполняя функции маркет-мейкера, инвестиционные банки получают от фондовой биржи определенные преференции и льготы в оплате комиссионных. Вместо этого они берут на себя риски приобретения и хранения с целью перепродажи ценных бумаг определенного вида, а также обязуются в течение определенного промежутка времени одновременно держать выставлены заявки на продажу и на покупку определенных ценных бумаг со спрэдом (разницей между ценами покупки и продажи), который находится в оговоренных заранее пределах.

В случае проведения эмитентом реорганизации, связанной со слиянием или поглощением, инвестиционные банки могут предоставлять консультативные услуги по операциям с ценными бумагами, а также услуги по: организации привлечения финансовых ресурсов, необходимых для реорганизации на первичном рынке, аккумуляции крупных пакетов акций путем их выкупа в мелких инвесторов, определение рыночной стоимости активов эмитента.

Основными клиентами инвестиционных банков являются эмитенты и институциональные инвесторы , которые планируют размещать ценные бумаги на первичном рынке или проводить другие операции с финансовыми активами на фондовом рынке. Услугами по секьюритизации активов, как правило, пользуются ипотечные учреждения и коммерческие банки, работающие с закладными на недвижимое имущество. Кроме того, услугами по оценке активов могут пользоваться субъекты хозяйствования, участвующих в слиянии или поглощении. Сравнительно новым направлением деятельности инвестиционных банков являются операции с деривативами, которые они совершают по поручению клиентов, таким образом хеджирования риски, связанные с собственной финансово-хозяйственной деятельностью.

Определение рыночной стоимости активов играет важную роль, как во время проведения размещения акций на первичном рынке, так и в других сферах деятельности компании. Отчет об оценке рыночной (справедливой) стоимости активов предприятия может быть полезным: во время принятия наблюдательным советом или общим собранием акционерного общества важных управленческих или инвестиционных решений; в процессе определения цены, по которой будет осуществляться размещение ценных бумаг; в процессе определения цены, по которой будет осуществляться выкуп корпорацией ценных бумаг собственной эмиссии; при реструктуризации или реорганизации предприятия; в процессе разрешения конфликтов между акционерами и эмитентом акций.

Следует отметить, что цена услуг инвестиционного банка по подготовке отчета о рыночной стоимости активов может превышать 1 млн долл. США. Поэтому, как правило, воспользоваться этими услугами могут только крупные компании, занимающие прочные позиции на рынке.

Важной составляющей деятельности инвестиционных банков остается организация и проведение по заказу клиентов финансируемого выкупа (leveraged buy out , LBO). Суть финансируемого выкупа заключается в том, что компания-покупатель осуществляет привлечение финансовых ресурсов на рынке долгового капитала под залог активов предприятия, будет приобретено покупателем. После привлечения долгового капитала покупатель осуществляет приобретение предприятия. Обычно, средства привлекаются в форме: банковского кредита под залог наиболее ликвидных активов, облигационного займа под залог внеоборотных активов, облигационного займа за счет размещения необеспеченных "мусорных" облигаций. Выплата процентов по долговым капиталом осуществляется по операционной прибыли, то есть к обложению налогом на прибыль. Это дает возможность покупателю "экономить" средства за счет снижения налогооблагаемой базы. После того, как происходит погашение долговых обязательств (как правило, через 5-7 лет после приобретения), предприятие продается со значительной прибылью. Посредником в операциях с ценными бумагами в рамках финансируемого выкупа выступает инвестиционный банк. В отдельных случаях инвестиционные банки могут самостоятельно выступать в качестве инициатора и конечного бенефициара финансируемого выкупа. Например, в 2006 г.. Три инвестиционных банка "Kohlberg, Kravis and Roberts", "Bain Capital" и "Merrill Lynch" в рамках финансируемого выкупа приобрели крупнейшую в США сеть медицинских учреждений "НСА". Стоимость сделки при этом составила 33 млрд долл. США, из которых почти половина была профинансирована за счет долговых источников.

Кроме инвестиционных банков, важными участниками первичного рынка остаются андеррайтеры. Следует отметить, что услуги андеррайтинга могут оказывать как сами инвестиционные банки, так и другие профессиональные участники фондового рынка. Кроме того, отдельные финансовые институты могут специализироваться на услугах по андеррайтинга.

Согласно ст. 17 Закона Украины "О ценных бумагах и фондовом рынке" андеррайтинг - это заключение торговцем ценными бумагами договоров об отчуждении ценных бумаг и / или осуществления действий или оказание услуг, связанных с таким отчуждением, в процессе эмиссии этих ценных бумаг по поручению, от имени и за счет эмитента на основании соответствующего договора с ним. Андеррайтинг относится к деятельности по торговле ценными бумагами на фондовом рынке, которая может осуществляться торговцами ценными бумагами - банками или хозяйственными обществами, для которых операции с ценными бумагами является исключительным видом деятельности. Указанная деятельность подлежит обязательному лицензированию. Лицензия на осуществление андеррайтинга выдается только при условии наличия у торговца ценными бумагами лицензии на осуществление дилерской деятельности, а также оплаченного уставного капитала в размере не менее 7 млн грн. Среди услуг, которые может оказывать андеррайтер, выделяют следующие:

- Консультирование эмитента по организации и проведению размещения ценных бумаг;

- Полный или частичный выкуп ценных бумаг эмитента по фиксированной цене с последующей их перепродажей инвесторам на открытом рыкну;

- Обеспечение полной или частичной продажи ценных бумаг эмитента инвесторам;

- Продажа как можно большего количества ценных бумаг, без обязательства приобрести ценные бумаги, которые не были проданы.

Структура договора, заключаемого андеррайтером с эмитентом, определенная Решением Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку "Об утверждении формы Типового договора андеррайтинга" N ° 1240 от 18 сентября 2012 Кроме того, деятельность андеррайтеров регулируется Решением Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку "Об утверждении Правил (условий) осуществления деятельности по торговле ценными бумагами: брокерской деятельности, дилерской деятельности, андеррайтинга, управления ценными бумагами" N ° 1449 от 12 декабря 2006 Следует отметить, что законодательство Украины разграничивает понятия договора на приобретение ценных бумаг и договора андеррайтинга. Договор андеррайтинга предусматривает предоставление торговцем ценными бумагами (андеррайтером) услуг эмитенту по размещению ценных бумаг или других финансовых инструментов эмитента на первичном рынке по доверенности от имени и за счет этого эмитента. В то же время, договор на приобретение ценных бумаг предусматривает продажу торговцем ценными бумагами (андеррайтером) ценных бумаг первому владельцу (контрагенту) на условиях, определенных договором андеррайтинга, или полный или частичный выкуп андеррайтером у эмитента нереализованных ценных бумаг по определенной в договоре андеррайтинга фиксированной цене.

Основные формы андеррайтинга были рассмотрены в предыдущих разделах: андеррайтинг на принципах максимальные усилия и андеррайтинг на принципах твердого обязательства.

Андеррайтинг на принципах максимальные усилия предусматривает предоставление услуг по организации размещения ценных бумаг, в частности: определение возможностей эмитента по осуществлению выпуска ценных бумаг, консультирование эмитента по вопросам регистрации выпуска, раскрытие информации, урегулирования конфликтов интересов среди акционеров; определения рыночной стоимости ценных бумаг; разработка параметров выпуска и условий размещения ценных бумаг с учетом целей эмитента, его финансово-хозяйственного состояния и конъюнктуры рынка; консультирование эмитента по вопросам организации деятельности его органов управления при принятии решения о выпуске ценных бумаг; подготовка документов для регистрации выпуска и отчета о результатах размещения ценных бумаг; представление документов в орган государственной регистрации и получения соответствующих свидетельств о регистрации выпуска.

Кроме того, андеррайтер в рамках организации размещения ценных бумаг может обеспечивать оформления глобального сертификата на выпуск ценных бумаг, организацию раскрытия информации на всех этапах осуществления выпуска ценных бумаг в соответствии с требованиями законодательства; подготовку инвестиционного меморандума или проспекта эмиссии ценных бумаг для распространения среди потенциальных инвесторов и опубликования в СМИ. Андеррайтер также по договоренности с эмитентом осуществляет анализ параметров и условий выпуска ценных бумаг с позиций определения их привлекательности для инвесторов; выявление потенциальных инвесторов, организацию публичных презентаций выпуска ценных бумаг, встреч представителей эмитента и потенциальных инвесторов и осуществления других форм раскрытия информации о выпуске ценных бумаг. При этом важным направлением работы андеррайтера остается посредничество во взаимодействии с другими профессиональными участниками рынка , а именно: организация и документальное сопровождение деятельности эмиссионного синдиката, координация деятельности эмиссионного синдиката; организация взаимодействия эмитента с фондовыми биржами по подготовке размещения ценных бумаг, подготовки, согласования и представления документов для допуска ценных бумаг к размещению на фондовых биржах; организация взаимодействия эмитента с поручителем, депозитарием, платежным агентом, регистратором и другими субъектами, участвующими в организации выпуска и размещения ценных бумаг.

Андеррайтинг на принципах твердого обязательства, предусматривающего выкуп ценных бумаг у эмитента по фиксированной цене и переход к андеррайтера всех рисков по размещению указанных ценных бумаг на рынке, как правило, включает деятельность по заключению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг андеррайтером от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента, сопровождается принятием андеррайтером обязательств: по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг; по формированию от своего имени и за свой счет заявок на покупку размещаемых через аукцион или ИРО ценных бумаг на согласованных с эмитентом условиях.

Кроме того, андеррайтер может брать на себя обязанность сделать все потенциально необходимые фактические и юридические действия для наиболее полного размещения выпуска ценных бумаг по лучшим ценам и в наиболее короткие сроки. При этом в соответствии с договоренностями с эмитентом, андеррайтер может обязаться осуществить выкуп размещаемых ценных бумаг на следующих условиях: выкуп части выпуска ценных бумаг в процентном выражении от общего объема размещения или в абсолютном выражении, то есть на заранее определенную сумму средств; выкуп всего объема выпуска ценных бумаг; выкуп ценных бумаг, не размещенных в срок; выкуп определенной части ценных бумаг, которые не были размещены в срок.

Вознаграждение андеррайтера за участие в размещении ценных бумаг состоит из комиссионного вознаграждения по договору на приобретение ценных бумаг, вознаграждения в виде платы за агентские услуги по договору андеррайтинга, а также вознаграждения за предоставление других услуг по подготовке выпуска и размещения ценных бумаг.

Таким образом, андеррайтеры как профессиональные участники фондового рынка выполняют роль финансового консультанта в процессе планирования эмиссии ценных бумаг, обеспечивающих организацию выпуска ценных бумаг и осуществляют по договоренности с эмитентом выкуп части или всего объема выпуска ценных бумаг. Указанные функции превращают андеррайтеров на финансовых посредников, без услуг которых не осуществляется практически никакого первичного публичного размещения ценных бумаг на развитых фондовых рынках. Поэтому активное развитие инвестиционной деятельности и андеррайтинга объективно необходимым условием модернизации институциональной структуры отечественного фондового рынка и роста его роли в финансировании расширенного воспроизводства реального сектора экономики.